来源：银河投研黑色与有色
第一部分 前言概要
行情回顾：
今年上半年，受到特朗普政府关税政策和地缘冲突等因素的影响，贵金属延续了24年的靓丽表现，伦敦金不仅上破3000关口，还将历史新高刷至3500美元/盎司；伦敦银受到黄金托举，并在6月迎来补涨，上触2012年以来的新高。内盘贵金属总体跟随外盘涨跌，涨幅同样可观。
行情展望：
往后看，尽管贵金属在触及新高后在高位陷入调整，我们并不悲观。关税对美国经济的冲击可能在三季度逐渐显现，滞胀风险仍在，地缘方面的不确定性较高，所以市场对于黄金的避险和投资等需求预计将会继续提供支撑，白银方面由于基本面连续出现供需缺口，在下半年市场可能迎来流动性宽松环境的预期下，可能打开更大的上涨空间。
策略推荐：
1．单边：以逢低做多策略为主。
2．套利：观望。
3．期权：观望。
风险提示：央行购金不及预期、关税进展超预期、美国经济韧性超预期、光伏需求不及预期。
第二部分 正文
一、行情回顾
今年上半年，贵金属在市场中的表现仍然靓丽。伦敦金在1月结束此前的回调走势，从2600美元附近启动、重新掉头向上，并不断刷新历史高点、进入加速上涨的走势，在3月上破3000美元整数大关，在4月22日上触3500.12美元/盎司历史最高点，然后进入在高位震荡盘整的走势，至今年度涨幅为24.6%。伦敦银受到黄金的托举，从29美元/盎司附近启动，1-5月以震荡上行为主，在6月迎来补涨，最高触及2012年以来的高点37.313美元，至今年度涨幅也是24.6%。
受到外盘的驱动和汇率因素的影响，内盘贵金属同样整体表现强势，沪金在年初从625元附近启动，4月下旬上破800元大关，并在4月22日将历史高点刷新至836.3元/克。此后有所回落，在700-800元区间波动，至今年度涨幅24%。沪银从7500元附近开启震荡上行的走势，在6月上破8550前高，最高触及9075元这一合约上市以来的最高点，但由于国内白银需求相对疲软，内盘相对于外盘的贴水走深，所以尽管方向上受到外盘拉动，但整体涨势不及外盘，至今年度涨幅16.5%。
在这里，我们以伦敦金为例，对今年上半年贵金属市场的交易主线进行梳理。
总体而言，今年和24年一样，同样是宏观大年。但不同的是，2024年黄金的上涨逻辑主要围绕美联储降息预期和地缘冲突避险需求展开，而2025年上半年市场交易主线发生了明显转向，聚焦于特朗普政府关税政策和财政政策带来的不确定性，除此之外，地缘冲突、央行购金等因素也在持续为黄金走势提供良好的支撑。白银由于不具有避险属性和货币属性，涨势滞后于黄金，但受益于市场对金银比回归的认可和白银供需基本面缺口的叙事，白银在6月走出了补涨行情。
1．美国关税政策
从宏观角度看，特朗普政府在关税政策上的不断加码、极限施压等操作为市场带来了极大的不确定性，这种不确定性引发了市场的避险需求，从而推动了黄金的快速走高，白银尽管不能直接受益，但也受到了黄金的托举。一方面，市场担忧关税的提高会大幅推高美国供应链成本，进口商品价格抬升可能使美国陷入“滞胀“困局——既要承受经济增速放缓，又要应对物价持续攀升，但由于部分关税被推迟或取消，包括通胀、就业等在内的宏观数据暂未表现出关税的冲击，因此市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动。另一方面，美国在4月落地对等关税之后，随着中美间贸易关系的紧张程度不断升级，市场一度担忧极端情况下美国掀起的贸易战可能重塑全球政经格局，这可能引发更加难以评估的后果。
从微观角度看，1-3月期间，尽管对等关税还未落地，但特朗普政府对于钢铝等大宗商品的关税政策已经逐步披露，当时市场担忧未来黄金、白银也同样会被征收关税，美国市场率先出现由关税定价而引起的金银期货的溢价，进而引发不同市场间的套利和美国以外的市场的现货贵金属流动性的紧张。这种由于美国市场的虹吸效应引发的结构性的供需紧张，也一度推升了金银价格的不断走高。
2．央行购金
2022开始掀起的央行购金潮，在2025年上半年仍在持续，一季度全球央行购金243.67吨，尽管环比和同比降低，但仍达到了过去3年中的平均水平。4-6月的数据暂未全部披露，可比性有限，但在金价高企的背景下，已披露的部分数据显示出了央行购金量边际减少的迹象，后续需要继续关注。但若从央行购金的深层驱动和世界黄金协会发起的调研结果来看，央行在未来持续购金仍是大概率的事件。如我们一直所说，央行购金的直接导火索在于俄乌冲突后美元武器化的趋势，持续的驱动则来自于对冲极端风险、增强资产组合安全性的需要，而这些极端风险主要来自美国的赤字和债务问题。今年5月，穆迪下调美国主权信用评级，再次引发了市场对于美国债务问题的担忧，随后几天，美国众议院通过了《大而美法案》，根据CBO的测算，该法案将在未来10年内为美国带来额外2.4万亿美元的支出，一度加剧了市场对美国赤字高企的担忧。
3．地缘冲突
地缘方面，今年上半年，俄乌冲突和中东巴以、伊以冲突接连成为市场的焦点。俄乌方面，1-3月在特朗普的斡旋下，乌克兰最终同意和美国签署矿产协议；4-6月，俄乌双方逐步向展开实质性会谈的方向进展，这期间几经波折，市场的避险情绪随之起伏。中东方面也同样冲突频发，3月，随着以色列对加沙地带的哈马斯目标发动了军事打击，标志着1月停火协议的破裂，引发市场避险；到了6月，美伊和谈判进展受挫，以色列对伊朗发动“雄狮崛起”行动，随后伊朗予以反击，尽管本次冲突很快结束，但也一度将黄金推至3450附近的高位。
4．白银的逻辑
1-5月，白银尽管受到黄金的托举、也一度受到美国市场虹吸效应的影响，但涨幅远不及黄金靓丽，原因则是在于白银并不具有避险属性和货币属性，金银比一度从80-90区间飙升至100以上。但6月，随着黄金持续在高位震荡调整，白银和历史上大多数的贵金属牛市一样，走出了补涨行情，金银比回落到90附近。除了宏观上受到黄金的驱动，从基本面看，今年上半年，尽管中国国内的白银需求因光伏用银见顶的影响而表现疲软，但从世界范围来看，白银连续四年出现供需缺口，这一关于供需缺口的叙事也为其补涨提供了一定支持。
二、行情前瞻
往下半年看，前述的交易主线是否具有延续性？市场具有哪些新的确定性和不确定性？整体而言，我们倾向于当前的宏观逻辑并未发生大的变化，前述利多贵金属的因素仍然存在。
美国关税政策方面，尽管在各方的博弈之下，部分对等关税被取消或推迟，但仍有部分关税已经实质性地产生，包括基准的10%的对等关税和钢铝50%的关税等等，所以对于美国通胀反弹的预期只是暂时被推迟，滞胀风险并未在实质上得以消除，从美联储6月公布的经济预测中也可以看到，美国2025年的经济增速被下调、通胀和失业率水平被上调，表明在美联储看来，关税带来负向冲击仍是基准情景，但比较难以确定的是这种冲击是短暂的还是更长期的，是浅度的还是深度的，原因在于关税谈判期是否会在7月被延长、关税落地的力度都具有高度的不确定性。对于贵金属、尤其是黄金而言，这种偏悲观的预期和博弈的不确定性都可以为其带来较好的支撑，尤其是如果在三季度这个窗口期，美国宏观方面的数据进一步恶化，则可能再一次迎来市场风险情绪向下的拐点。但需要注意若关税谈判期被延长，上述偏悲观的预期则可能再次推迟兑现，令贵金属的上行动力可能受限。
另外，美联储方面，尽管今年暂停降息，但整体而言，美国的货币政策仍处于降息通道之中，从大方向而言，货币政策的远景仍然指向宽松，美国实际收益率尚有下降空间，这也是利多贵金属的重要因素之一。包括鲍威尔在内的大多数美联储官员目前仍然采取数据依赖的路径，拒绝给出具体的降息指引；少数美联储官员则提及7月可能降息，但这被市场认为是在向特朗普示好。当然，在特朗普的执政之下，货币政策的不确定性不仅在于鲍威尔的判断与立场，也在于特朗普可能为其带来的“干扰”，他目前可能通过提前确定候选人的方式来设置“影子联储主席”，来为市场注入更多的宽松预期，但这种行为将在何种程度上影响到美联储的独立性和市场信誉，则存在疑问。
央行购金方面，由于购金数据的披露具有滞后性，所以将数据的变化趋势结合央行购金的驱动因素来看或可以更加全面的进行预判。尽管从披露的数据来看，今年上半年的央行购金数量边际降低，但数据的趋势是否具有延续性需要观察；并且，从央行购金的时机和数量来看，存在择时的特点，如果黄金价格出现回调，央行为金价提供托底的作用则能得到更为显著的显现。从央行购金的驱动来看，根据世界黄金协会的6月的《黄金储备调查》，最主要的动机包括黄金长期的价值储存功能（80%）、有效实现投资组合多样化的手段（81%）以及危机时期的表现（85%）。发展中经济体央行整体对增加黄金在未来储备中的份额持积极态度，48%的受访对象预计在未来12月内会增加其黄金储备，发达国家央行购金积极性相对而言稍弱，但出现边际增长。回到现实，央行购金则背后折射的是在美国赤字和债务高企且难以见到拐点的背景下，美债信用的降低。众所周知，美国的债务上限无法起到限制美债规模的作用。2025财年，由于美债总量庞大叠加利率处于高位，美国政府的利息支出创下历史新高，挤压了财政资源调配的空间。尽管贝森特就任初期曾提出“333”计划，表示要在2028年之前将美国赤字降低至3%，但无论是特朗普声称要取消债务上限的论调还是已经通过众议院投票的《大而美法案》，都显示“棘轮效应”之下，保持财政纪律、限制赤字增长，都不符合特朗普政府的核心利益。所以对于央行而言，对冲美债风险、优化资产组合的驱动或长期存在。当前，预计美国债务上限的X日在9月初，贝森特则提出国会在8月休会前必须就债务上限采取行动，届时可能带来新一轮美债的供给冲击，也是下半年除了美联储降息之外需要重点关注的事项，亦是中期内支撑贵金属的因素之一。
地缘方面，和过去两年相比，俄乌和中东方面整体处于降温趋势，但冲突的核心矛盾仍未得到实质性化解。在逆全球化和保守主义抬头的国际宏观局势下，我们倾向于无论是“代理人”战争还是大国间直接的摩擦，在未来可能仍会以偏高的频率发生。
白银方面，尽管在本轮牛市中，由于其不具有避险和货币属性，走势阶段性地滞后于黄金，但从交易来看，市场对金银比中枢的认可度仍然存在，这种市场“共识”会阶段性地推动白银出现补涨的行情。换言之，黄金价格走势的确定性相对更高，白银的波动则可能更大，往后看白银同样具有向上的可能，但往往具有一定的滞后性。在市场流动性充足、经济基本面偏乐观的情况下，叠加白银在供需平衡缺口方面的叙事，可能会给白银的走势带来更大的想象空间。
三、宏观面因素
（一）贸易战进程
4月2日美国对等关税落地。在此之前，市场对关税影响的定价主要基于对未来美国通胀、经济减速的担忧和贵金属也可能加征关税的预期。而在此之后，随着中美博弈的升级，市场的交易或进一步包含了对世界秩序重塑可能性的定价，表现在黄金正向的波动放大（上涨加速）和亚洲黄金投资的持续流入。到了5-6月，随着美国国内经济和金融市场压力的不断加大，特朗普政府释放出缓和信号，尤其是中美间紧张的贸易关系得以大幅度缓和，市场风险情绪随之好转，贵金属自此陷入高位震荡。
（二）美国经济基本面和市场预期变化
市场一直预计贸易战的影响将在夏季才能逐渐反映到经济数据中，由于美国的关税已经实质性的产生，所以和最初相比，市场焦点不再完全在于关税是否对美国经济产生冲击，而是等待观察这种冲击的力度和持久度为何。
从3月到6月中旬，无论是美国的就业市场还是CPI等通胀指标的表现，整体好于预期，持续显示出美国经济仍具韧性，滞胀预期一再被推迟兑现。但从6月中下旬看，美国ISM PMI进入萎缩区间，5月零售数据暂时结束了温和扩张走势、环比出现大幅下降，5月PCE整体强于预期，尤其是核心PCE结束了连续3个月下行的趋势。和数据趋势一起发生转变的则是市场对于美联储降息的预期，上半年市场情绪经历了由鹰到鸽、再到鹰的摆动，同样在6月下旬，前期的鹰派情绪出现了松动，对全年降息次数的押注由2次回升至3次。
美联储方面则一直维持谨慎态度，从最新的经济预测可以看到，经济增速下降、通胀反弹、失业率上升也是美联储认为的基准情景，大多数官员仍坚持数据依赖的路径。这和我们一直以来的分析相一致——美联储实际面临着两难的问题：预防式降息可能导致通胀提前抬头并引起市场对其独立性的怀疑，而如果在关税引发商品的通胀后再行降息，则可能由于行动滞后而难以阻止美国经济基本面的恶化。总体而言，在市场波动中保持稳定和观望，尤其在特朗普的频频施压之下，可能是他们保持自身“信誉”的最优解。另外，需要注意的是，特朗普日前希望通过提前提名新的美联储主席候选人的方式，在对货币政策路径进行干预，这将在多大程度上影响市场对于美国货币政策独立性的定价（推升长期美债利率），也存在较高的不确定性。
（三）央行购金与美国财政的不可持续性
2022年起，全球央行掀起购金潮，连续三年达到1000吨以上，是过往平均水平的两倍。在这波购金潮中，以中国、波兰、土耳其、印度等为代表的发展中国家表现最为积极。从购金的数量和价格来看，央行存在一定的择时特点，24年三季度央行购金活动随着金价走高一度放缓，为186吨；但4季度在金价回调、特朗普就任的环境下，全球央行购金达333吨，同比增长54%，环比增长79%；今年1季度回落至244吨，是过去三年的季度平均水平。
与央行购金相对应的是美国的赤字及债务高企的问题和美元武器化问题带来的不确定性。
赤字方面，美国2024年达到 1.8万亿美元，对应的赤字率上升至 6.9%。与此同时，美国未偿债务总额在11月突破36万亿。美国2025财年前五个月的赤字累计额达到1.147万亿美元，创下同期纪录新高，占累计支出的38%。同样按累计额看，本财年前五个月，联邦政府仅在利息上就花费了4800亿美元，是有史以来最高的5个月总额。在可以预见的未来，关于美国政府能否主动缩减赤字、控制债务规模，市场一直为之画上一个“问号”，尤其正在投票流程中的《大而美法案》预计会在未来给美国政府带来更高的赤字的情况下，令“保持财政纪律”看起来只是空中楼阁。
对于以黄金为代表的贵金属，尽管不确定美国的债务问题在何时会点燃危机的引线，但黄金作为所有法币背后的“锚”和超主权的“信用背书”，在一些特定时点上，仍会是不可或缺的风险对冲工具和核心受益资产。如果没有发生危机或阶段性的危机得到央行的救助和控制，那么债务货币化大概率是美国解决债务问题的主要手段之一，潜在的通胀威胁也需要有效的工具进行对冲，而黄金也是对冲通胀风险的有效工具。因此也就不难理解央行为何出于长期价值、危机期间表现好、有效实现投资组合多样化等原因不断增持黄金了。
后续关注美联储降息和释放流动性的时点以及是否重新开启QE。
四、基本面因素
（一）黄金基本面
1．供需平衡
根据世界黄金协会，供应方面2024年黄金总供应量同比小幅增长 1% 至 4974吨。其中，金矿产量增至3661吨，同比基本持平。回收金总量为1370吨，同比增长了11%。需求方面，2024年黄金需求总量为4554吨，同比增长1%。其中，投资总需求增长25%至1，180吨，创四年来新高。科技用金同比上涨21 吨（+7%）。金饰消费量创下自WGC有数据统计以来的新低，仅为1，877吨，同比-9%。需要注意的是，2024年全球央行购买黄金共计1044.6吨，为连续第三年超过1000吨大关。
对于2025年的预测，世界黄金协会预计：（1）2025 年黄金供应量将再次增加，原因是全球经济增长放缓、金价高企以及地缘政治风险溢价略有下降，而地缘政治风险溢价是过去两年抑制供应的关键。（2）投资方面，普遍较低的利率、高估值的股票、疲软的美元以及主要通过贸易和经济不确定性表现出来的地缘政治风险等因素利好黄金ETF、场外交易和期货投资。（3）央行可能由于全球贸易和经济冲突等因素，在 2025 年再次重复其 1，000 吨以上的净购买量（4）金饰方面，经济增长放缓和价格高企的熟悉情况可能会对 2025 年的需求造成压力（5）科技用金方面，对人工智能及其相关基础设施的持续资本投资应能确保 2025 年的技术需求保持稳健。
（二）白银基本面
1．供需平衡
根据世界白银协会的统计，2024年全球白银供给量为31573吨，同比+2%。2024年白银全球需求36208吨，较上年-3%。白银需求主要包括工业用银21166吨（光伏用银6146吨）、银首饰6491吨、银器1686吨和投资5938吨。供需缺口4634吨。
对于2025年，世界白银协会预计供给将继续增长2%，为32055吨。需求方面，预计工业用银整体变化不大，光伏用银维持在6千吨左右。预计2025年的白银供需缺口将减少至3658吨。
由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少，因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但24年大概率见顶，25年可能边际降低。原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。
尽管光伏行业用银需求下降，但白银的供需缺口（不考虑ETP投资）已经持续4年，预计2025年将延续供不应求的态势，这种紧缺的基本面为白银的补涨提供了有力的支撑，预计未来在流动性更加充裕的情景下，白银仍可能在宏观面和基本面的共振下，阶段性地进一步走出上涨空间。
2．白银生产情况
根据SMM的统计，2025年1月-5月我国产白银7536吨，同比增加4%。由于去年以来银价处于高位，市场销售积极性高，带动相应的生产，另外一些企业今年增加了生产指标，每月供应增加。出口方面，2025年我国99.99%未锻造银出口量1-5月为1866.74吨，同比+9.8%，主要由于今年国内白银供给增加，但需求变价变弱，国外的银价相对更有优势。
3．白银库存
从库存来看，自24年一季度起，包括LBMA、Comex、上期所、上金所在内的全球主要交易所的白银显性库存总量持续由有统计以来的历史低点反弹，但总体仍处于低位。值得注意的是，从12月初（市场开始交易对贵金属加征关税）至3月24日， LBMA流出3996吨，库存下降至统计以来的库存的最低点，与此同时Comex流入4513吨，主要和市场在2~3月继续交易特朗普针对白银等商品加征关税的可能性有关。但随着对等关税的落地，4-6月，这种因为关税预期而引发的结构性的矛盾已经有所缓解，表现在Comex的白银库存流入已经见顶。
4．光伏用银
由于美国预计将通过《“大而美”法案》、中国“430”、“531”政策的影响，和年初的乐观情况的预期相比，市场对于2025年的光伏装机预期有所下调，预计2025年全球光伏装机量约550GW，同比增加约3.8%，其中中国市场预计光伏装机同比不增。
2025年1-5月国内光伏银粉产量2280吨，尽管5月单月的银粉用量受到抢装机的影响同环比增加，但从1-5月总量来看，同比降低了3%左右。根据CPIA最新的光伏路线，2024年占据市场主流的TopCon电池的用银已经从此前的106mg/片降低至86mg/片，且预计未来少银化的趋势会继续延续。整体来看，在行业总体增速下降和光伏电池银单耗下降的情况下，预计今年的白银需求将出现边际减少。但需要注意的是，由于内盘白银并没有定价权，仍跟随外盘波动，国内光伏用银需求的减少通常并不会直接作用于国际银价，而是反映在内外价差之上。
